Questo primo numero della rinata Rivista di Politica Economica è una monografia, interamente dedicata al tema del debito pubblico. I primi tre lavori, di Lorenzo Codogno, Andrea Presbitero e Stefano Caselli, fanno il punto su quello che sappiamo circa la gravità del problema nel contesto italiano e dei suoi riflessi sulla crescita economica, sulla stabilità del sistema bancario e sulla competitività delle imprese. I successivi tre lavori – uno di Sofia Bernardini, Carlo Cottarelli, Giampaolo Galli e Carlo Valdes, un secondo di Marika Cioffi, Pietro Rizza, Marzia Romanelli e Pietro Tommasino e il terzo di Gabriele Giudice – si interrogano sulle soluzioni possibili, anche alla luce degli sviluppi che si stanno affermando in Europa riguardo alla governance dell’Eurozona di cui tratta il lavoro di Marcello Messori. Gli ultimi due lavori, di Ugo Panizza e Leonardo Becchetti, trattano di quelle che vengono spesso propagandate come soluzioni, ma sono illusorie: aumento del deficit per spingere sul denominatore del rapporto debito/PIL, ripudio del debito, monetizzazione e uscita dall’euro.

• Quando i tassi di interesse sono bassi, come avviene attualmente, può sembrare che l’accumulazione di debito pubblico sia quasi priva di costi. Tuttavia, il debito pubblico ha effetti sull’accumulazione di capitale e sui tassi di interesse, specialmente quando raggiunge livelli particolarmente elevati o dinamiche non sostenibili.
  
• Questo saggio discute gli effetti macroeconomici del debito pubblico, passando in rassegna l’evidenza empirica e i principali meccanismi attraverso cui un debito elevato può determinare una contrazione del tasso di crescita. Elevati livelli di debito pubblico, oltre a rappresentare un potenziale vincolo agli investimenti, indeboliscono l’efficacia della politica economica e la capacità di mettere in atto misure anticicliche per stimolare la domanda in periodi recessivi.

• Il mantenimento della sostenibilità del debito pubblico italiano è essenziale e imprescindibile. In presenza di un’unione monetaria ancora incompleta, che la rende fragile e vulnerabile, in passato l’Italia ha deviato dalla disciplina di bilancio e da politiche economiche responsabili, pagandolo a caro prezzo.
• L’introduzione di un titolo privo di rischio e di una capacità fiscale per l’intera Eurozona sarebbe importante per aumentare la resilienza di ciascuna singola economia nazionale e per l’intera area, ridurrebbe il rischio di una spirale negativa tra il rischio sovrano e quello delle banche, aiuterebbe il processo di riduzione dell’elevato debito in rapporto al PIL nella “periferia” dell’Area euro, e soprattutto in Italia. Non si sostituirebbe, tuttavia, alla necessaria disciplina di bilancio.

JEL Classification: E32, E63, F33, H63.
Keywords: fiscal policy, safe sovereign assets, fiscal capacity, sover- eign debt.

• L’ammontare rilevante di debito pubblico non solo genera un effetto segnaletico complessivo sulla credibilità del sistema paese ma produce effetti specifici sull’economia reale, ben analizzati e descritti dalla ricerca economica.
• Nell’ambito degli effetti reali del debito, le conseguenze sui finanziamenti alle imprese sono state scarsamente investigate. Le poche evidenze empiriche confermano la conoscenza aneddotica che vede un legame forte fra spread e costo dei finanziamenti alle imprese. Ciò risulta particolarmente critico nel sistema italiano in cui i prestiti bancari sono la forma di finanziamento prevalente delle imprese e le banche sono i principali detentori di titoli di stato.
• È necessario definire un modello concettuale che metta a fuoco i canali attraverso cui si propaga la variazione dello spread per giungere al costo dei finanziamenti. Il bilancio della banca, nel suo attivo e nel suo passivo, permette di chiarire gli snodi critici di questo processo.
• Sul lato dell’attivo, lo spread condiziona la riallocazione del portafoglio per bilanciare il maggiore rischio portando la banca a razionare il credito e ad alzare il rendimento a parità di rischio. Il lato del passivo condiziona le scelte della banca con riferimento ai depositi, alla raccolta interbancaria e a quella obbligazionaria. Una crescita dello spread porta ad una crescita del costo della provvista, con la conseguenza di una crescita dei tassi attivi per la difesa del margine di interesse. • La riduzione della dipendenza del costo dei finanziamenti alle imprese dallo spread può avvenire solo mettendo in campo scelte di profonda ristrutturazione del modello di offerta delle banche, con l’obiettivo di sviluppare una chiara offerta di capital market che permetta alle imprese di far evolvere la propria struttura di finanziamento, con un peso maggiore all’equity e alla provvista di debito con canali alternativi.

JEL Classification: G21; E43; E44.
Keywords: margine di interesse, spread, prestiti, raccolta bancaria.

• In questo lavoro si analizzano gli episodi di riduzione del debito pubblico avvenuti nelle economie avanzate dopo la Seconda guerra mondiale. Vengono identificati 30 episodi di riduzioni ingenti, ossia superiori a 25 punti, del rapporto debito pubblico/PIL.
• Quattro approcci principali hanno avuto successo. Primo, un’inflazione alta ed inattesa erose una percentuale significativa del debito pubblico nell’immediato dopoguerra. Secondo, durante l’era di Bretton Woods, un mix di repressione finanziaria, crescita economica sostenuta ed inflazione moderata aiutarono a ridurre il debito pubblico. Terzo, dagli anni ’80 molte economie avanzate perseguirono politiche di aggiustamento fiscale che definiamo “ortodosse”, ovvero migliorarono il loro saldo primario riducendo le spese e/o aumentando le tasse. Il quarto approccio, la ristrutturazione del debito, è stato attuato solo in un caso, in Grecia nel 2011-12.
• Un risultato chiave del lavoro è che, a differenza di quanto afferma una pubblicistica politica molto diffusa, la riduzione del debito pubblico non è mai stata conseguita attraverso politiche fiscali espansive (riducendo le tasse o aumentando la spesa), con la speranza che questo avrebbe messo in moto una crescita economica sufficientemente forte da determinare una riduzione del debito pubblico (il cosiddetto “approccio del denominatore”). Le evidenze empiriche suggeriscono che, nelle condizioni attuali, un avanzo primario sufficientemente ampio è l’unica opzione praticabile per ridurre il rapporto debito pubblico/PIL.

JEL classification: H63, H62, H12, H60.
Keywords: public debt, fiscal adjustment, debt sustainability, primary surplus.

• ll lavoro discute la realizzabilità di un fondo di ammortamento del debito (European Redemption Fund), che metta in condivisione una quota dei debiti pubblici nazionali dei paesi dell’Area euro.
• Si discutono i potenziali benefici di un simile schema in termini di minore rischi sistemici e si delineano le caratteristiche che il fondo dovrebbe avere al fine di evitare trasferimenti ex ante tra i paesi partecipanti e di garantire una significativa riduzione del debito nel medio termine.
• Il vantaggio dello schema è che riduce la probabilità di una crisi di liquidità in paesi con finanze pubbliche sostenibili ma con alto debito pubblico. È importante osservare che ai paesi partecipanti non verrebbe richiesto uno sforzo di bilancio di entità diversa rispetto a quello richiesto in assenza del Fondo.
• In particolare un contributo annuo al Fondo determinato in funzione dell'ammontare di debito trasferito, del PIL e del merito di credito di ciascun paese potrebbe essere definito in modo tale da ridurre in modo rilevante il debito dell'area nel medio periodo e da evitare trasferimenti sistematici di risorse tra paesi. Al margine, gli incentivi alla disciplina di bilancio non verrebbero intaccati

JEL Classification: E6, H12, H60.
Keywords: Eurozona, sovereign debt, debt redemption fund, financial stability.

• L’euro è un successo di cui l’Europa deve andare fiera. Ma un elemento dell’Unione economica e monetaria (UEM) è ancora incompiuto. Il mercato europeo dei titoli di debito sovrani non si è evoluto con il passaggio all’euro e ciò penalizza l’efficacia della politica monetaria, espone i mercati finanziari europei e l’economia ad instabilità e riduce la capacità dell’Europa di influenzare e proteggersi dagli sviluppi economici e politici globali. Per superare queste criticità, l’introduzione di un safe asset europeo sembra un passo necessario.
• Un safe asset europeo può essere concepito senza dover ricorrere alla mutualizzazione dei debiti nazionali. Un’istituzione europea potrebbe ricevere il mandato di emettere il safe asset europeo (E- bond), concedendo agli stati membri gli importi così raccolti sul mercato attraverso prestiti privilegiati, che sostituirebbero parte delle obbligazioni sovrane esistenti. Con questa costruzione, un safe asset della taglia del 15-30% del PIL europeo potrebbe essere creato senza bisogno di garanzie comuni degli stati ed evitando effetti collaterali significativi. Uno strumento con queste caratteristiche basterebbe a rendere i mercati europei più stabili ed efficienti e a supportare il loro sviluppo e l’integrazione necessaria per finanziare la transizione verso un’economia sostenibile e per rafforzare la rilevanza geopolitica dell’Europa.
• L’introduzione di un safe asset europeo è una sfida complessa sul piano politico, ma potrebbe contribuire al completamento del- l’Unione economica e monetaria accrescendone i suoi benefici e favorendone una migliore distribuzione tra i suoi membri. I vantaggi potrebbero essere rilevanti per l’Italia, che godrebbe di una maggiore stabilità finanziaria ed economica, di migliori condizioni per gli investimenti privati e di maggiore spazio per investimenti pubblici, condizioni essenziali per una crescita più sostenuta e una dinamica del debito più favorevole.

JEL Classification: E52, E62, E63, G10, G12, G15, G18, G20, H60, H63.
Keywords: Unione economica e monetaria, safe assets, E-bond, de- bito pubblico, politica fiscale, politica monetaria, tassi d’interesse, mercati di capitali, mercati finanziari, istituzioni finanziarie.

• La riforma del Trattato del Meccanismo Europeo di Stabilità (ESM) ne amplia le funzioni tanto da trasformare l’attuale gestore finanziario delle crisi sovrane in un’istituzione di prevenzione, controllo e gestione di tali crisi. Vi è così il rischio che l’ESM assuma anche il potere di decidere se uno stato membro dell’Area euro, costretto ad attivare un programma europeo di aiuto, debba ristrutturare in via preliminare il proprio debito pubblico.
• In questa evenienza, paesi dell’Eurozona ad alto debito pubblico – come l’Italia – sarebbero esposti a una forte e distorsiva instabilità. È quindi opportuno evitare che l’ESM assuma tale potere o, almeno, minimizzare il rischio che l’Italia attivi un programma di aiuto europeo. Il ricorrente ricorso a margini di flessibilità nella gestione dei bilanci pubblici non va nella direzione auspicata e deve essere, quindi, sostituito con altre strategie.

JEL Classification: E62, E65, H12.
Keywords: gestione delle crisi, prevenzione delle crisi, ristrutturazione dei debiti pubblici.

• Il metodo ortodosso per risolvere il problema del debito pubblico è quello di adottare politiche fiscali prudenti che portino a una riduzione del rapporto debito/PIL con una lunga serie di avanzi o pareggi di bilancio. Questa è una soluzione difficile perché richiede o tasse più alte o una riduzione della spesa pubblica.
• Alcuni osservatori hanno proposto soluzioni “facili” al problema del debito che vanno dall’idea che un aumento della spesa pubblica può ridurre il rapporto debito/PIL, alla monetizzazione della spesa pubblica o, addirittura, al ripudio del debito.

Questo articolo suggerisce che non esistono soluzioni facili per i problemi difficili.
JEL classification: H62; H63; E31; E41.
Keywords: debito pubblico, inflazione, default.

• Di fronte ai problemi strutturali dell’economia del nostro Paese è forte la tentazione di soluzioni drastiche e semplici a problemi complessi. L’uscita dall’euro come via maestra per il sovranismo monetario che include l’opzione di una politica macroeconomica “giapponese” senza limiti alla crescita del debito pubblico è una di queste.
• Nel lavoro si illustrano i molti motivi per i quali questa soluzione “semplice” avrebbe effetti indesiderati probabilmente drammatici sfidando i molti luoghi comuni che circolano nella narrazione sovranista. Affrontando questioni come il rapporto tra valore econo- mico e creazione di moneta e l’effetto di svalutazioni competitive.

JEL classification: H63, E42.
Keywords: sostenibilità debito pubblico, svalutazione competitiva, politiche monetarie.