Cambi mondiali in ordine sparso, tra rialzi dei tassi e shock energetico

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Negli ultimi due anni i cambi delle principali valute mondiali hanno registrato dinamiche differenti, e talvolta divergenti, a fronte dei profondi shock che hanno colpito in modo asimmetrico le diverse aree economiche del globo.

La quotazione dell’euro è quindi il risultato di dinamiche eterogenee nei cambi bilaterali. Nel complesso, rispetto a 42 partner commerciali extra-Area euro (tasso di cambio nominale effettivo), la moneta unica si è deprezzata del 6,9% da dicembre 2020 a oggi, a un ritmo abbastanza stabile nel 2021 e 2022.

Dollaro USA, yuan cinese e sterlina britannica pesano ciascuna per più del 10% nell’indice del cambio effettivo (oltre il 40% nel complesso; Tabella A). Come detto nel Rapporto, l’euro si è fortemente svalutato sul dollaro, soprattutto nel 2022. È sceso di meno nei confronti dello yuan e soprattutto della sterlina, mostrando una complessiva tenuta nell’anno in corso verso tali due valute.

Tabella Molto eterogenea la dinamica dell’euro rispetto alle principali valute estere - Rapporto di previsione CSC autunno 2022

Rispetto al franco svizzero e allo zloty polacco (oltre il 5% di peso ciascuno nell’indice complessivo), l’euro ha registrato dinamiche divergenti: negativa sul franco, positiva sullo zloty. Molto eterogeneo anche l’andamento nei confronti di altre importanti valute: in particolare, apprezzamento su yen giapponese, lira turca, fi orino ungherese; deprezzamento su lira indiana e rublo russo.

Quali sono i fattori sottostanti a queste dinamiche fortemente diversificate? Facendo riferimento all’anno in corso, emergono con forza alcuni shock interconnessi e globali che hanno inciso e incidono sui cambi: il conflitto tra Russia e Ucraina, i rincari dell’energia e di altre materie prime, il ritorno dell’inflazione e le conseguenti reazioni delle banche centrali. Più in generale, le differenti prospettive di crescita dei vari paesi sono tradizionalmente uno dei driver dei tassi di cambio bilaterali. Nell’attuale scenario internazionale, comunque, sono due i fattori che risultano determinanti per la dinamica dei cambi: i sentieri dei tassi di interesse e l’impatto dello shock energetico nei singoli paesi.

a. Rialzi dei tassi

Un sentiero più ripido di rialzo dei tassi ufficiali, in particolare, tende ad apprezzare la valuta di riferimento, perché spinge all’insù tutta la curva dei tassi di interesse (anche di lungo periodo) e quindi attira flussi di capitali dall’estero alla ricerca di alti rendimenti. Segnala, peraltro, una maggiore volontà di tenere sotto controllo l’inflazione (raffreddandone così le aspettative). È il caso dei tassi FED (saliti di 3 punti da fine 2021, contro il +1,25 di quelli BCE).

A maggior ragione, i rialzi di 11,5 punti da parte della banca centrale brasiliana hanno fortemente sostenuto il real, che si è molto apprezzato sull’euro. Al contrario, il mantenimento dei tassi a zero da parte della Bank of Japan ha favorito un significativo deprezzamento dello yen. La politica di riduzione dei tassi in Turchia, in evidente controtendenza con il resto del mondo, è alla base della svalutazione della lira (Grafico A).

Grafico Aumenti del tasso di interesse tendono a sostenere il cambio - Rapporto di previsione CSC autunno 2022

Si notano varie eccezioni a questa relazione. Alcune valute, come lo yuan cinese, si sono apprezzate rispetto all’euro (ma non rispetto al dollaro USA), pur in presenza di tassi ufficiali poco variati. Altre, come lo zloty polacco e il fiorino ungherese, si sono svalutate nonostante forti rialzi dei tassi. A pesare, in questi ultimi paesi, è la prossimità al conflitto in Ucraina, che ha provocato profonde incertezze sulle loro prospettive economiche.

b. Shock energetico

Un altro fattore determinante delle dinamiche dei tassi di cambio è l’aumento del prezzo dell’energia e di altre materie prime, che penalizza le ragioni di scambio, e le attese di crescita, dei paesi importatori; specie di quelli europei, che dipendono dal gas russo. Specularmente, i paesi esportatori ne sono avvantaggiati. Una possibile misura, seppure imperfetta, di questo shock è data dalla variazione dei saldi commerciali nella prima parte del 2022: un peggioramento corrisponde a un minore afflusso netto di attività finanziarie dall’estero, il che indebolisce il tasso di cambio (e viceversa).

In effetti, la variazione dei saldi commerciali contribuisce notevolmente a spiegare le fluttuazioni nei tassi di cambio nell’anno in corso, soprattutto nei casi più estremi. Nel caso del peso argentino, fortemente svalutato nel 2022, lo shock energetico si aggiunge a una situazione già critica in termini di deficit fiscale e inflazione fuori controllo (pur in presenza di rigidi controlli sulle fughe di valuta). Nel caso del rublo russo, viceversa, il boom delle entrate energetiche ha permesso di sostenere, in modo forzato, il tasso di cambio. Lo shock energetico ha anche sostenuto le valute degli altri grandi paesi esportatori, Arabia Saudita ed Emirati Arabi Uniti; molto meno la corona norvegese a causa, di nuovo, della vicinanza al conflitto e delle connessioni europee (Grafico B). Infine, la svalutazione della sterlina britannica appare relativamente contenuta, rispetto all’euro, a fronte del forte peggioramento del saldo commerciale UK, che si aggiunge a un quadro economico negativo e a un’inflazione molto elevata; è vero, tuttavia, che la caduta della sterlina ha accelerato in settembre, con un parziale recupero a fine mese.

Grafico Peggioramenti del saldo commerciale associati a svalutazione - Rapporto di previsione CSC autunno 2022

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